熊市终结者?你真的了解比特币ETF么?

导语 原标题:如何理解比特币 ETF? 「比特币 ETF 或使熊市终结」,这段时间来,市面上一直流传着类似的声…

导语

原标题:如何理解比特币 ETF?

「比特币 ETF 或使熊市终结」,这段时间来,市面上一直流传着类似的声音。但美国证券交易委员会(SEC)一直未通过芝加哥期权交易所(COBE)、ProShares、Direxion 和 GraniteShares 等机构提交的比特币 ETF 申请。备受瞩目的比特币 ETF 到底是什么鬼?它究竟是比特币市场的一剂救命良药,或还只是一场空欢喜闹剧?想知道答案,看完这篇文章就够了。原文来自 Medium,作者是 Hodlbot 的创始人 Anthony Xie,译者是郭知行。

作者 | Anthony Xie

什么是 ETF?

交易所买卖基金(Exchange Traded Funds,常常缩写 wei),指的是一种在证券交易所交易,提供投资人参与指数表现的指数基金。ETF 的价值由它所对应的各种基础资产比如股票、债券、大宗商品,或者数字货币等决定。简单来说,ETF 将指数证券化(股票),代表其对应基础资产的所有权。

ETF 发行的股票和常规股票一样易于交易,这有什么好处呢?这大大降低了投资者直接购买各种基础资产的成本。为什么呢?举个例子,当普通投资者想要购买比特币时,他需要完成身份认证、高额转账费、高延迟等程序,但购买比特币 ETF 则可省略上述程序。

ETF 是如何发行股票的?

当 ETF 想要发行新股时,它首先会向授权参与者(AP)寻求帮助。AP 负责购买 ETF 想要持有的标的资产,通常是获得 ETF 提供商许可的具有强大购买力的金融机构。

简单地说,步骤如下:

1.AP 购买 ETF 提供商想要持有的标的资产。比如,如果 ETF 提供商想要跟踪标准普尔 500 指数(S&P500),则 AP 将根据指数权重购买适当数量的 S&P500 对应的各种股票。

2.AP 将购买的资产发送给 ETF 提供商。

作为回报,ETF 提供商将该 ETF 发行的股票返还给 AP,这些股票的价值相当于 ETF 提供商接收收到的资产。

ETF 是如何赎回股票的?

赎回过程与发行过程恰好相反。

1.AP 将 ETF 股票发送给 ETH 提供商。

2.ETF 提供商将等值的基础资产返回给 AP。

如何确保 ETF 股票的价值与其对应的基础资产相同?

ETF 股票的价格和正常股票一样,取决于供求关系。当其价格会高于对应的基础资产,或者说净产价值(NAV),此时 ETF 股票的价格是过高的。相反的情况,则是股票价格低于对应的 NAV,折扣交易。

AP 通过调整套利机制,保持 ETF 股票的市场价格等于其对应的净资产值。

具体来讲:

当 ETF 股票的市场价格高于 NAV 时:

AP 将购入基础资产,并将其发送给 ETF 提供商。ETF 提供商则向 AP 发行新的 ETF 股票。之后,AP 会将这些新股票释放到市场。

ETF 股票的供应量增加,价格下降。

当 ETF 股票的市场价格低于 NAV 时:

AP 将购入 ETF 股票并将其兑换为基础资产。然后,AP 以资产净值价格出售基础资产,赚取利润。利润又可用于购买价格过高的 ETF 股票。

ETF 股票的供应量降低,价格升高。

比特币 ETF 是如何运作的?

在理解 ETF 运作机制后,理解比特币 ETF 就容易多了。

目前比特币 ETF 主要分为两种类型,让我们分别来看看它们各自的原理和优缺点:

1. 真正持有比特币的 ETF

此类型的 ETF 和我们之前描述的 ETF 几乎完全相同。唯一的区别在于,AP 可以选择发送现金,而不是比特币,给 ETF 提供商。为什么呢?因为众多 AP 并不想持有数额巨大的比特币。

当 AP 发送现金给 ETF 提供商后,ETF 提供商将现金换成比特币。同时,提供商将向 AP 返回具有相同价值(减去交易费用)的比特币 ETF 份额。

最近由 VanEck 和 SolidX 提交的比特币 ETF 便遵循这一模型,你可以在他们向 SEC 提交的文件中阅读有关该基金的更多信息。

优点

低交易成本:在市场上直接交易比特币 ETF 的成本很低,不再需要支付法币和比特币相互转换时耗费的「摩擦」。

可以追踪比特币的市场表现:由于 ETF 持有比特币,它可以很好地跟踪比特币的市场表现。AP 可以在 ETF 价格和资产净值之间进行套利,消除大幅折扣和溢价交易。

比特币流动性强:比特币的每日交易量达数十亿,充足的市场流动性让对赎回过程变得简单。

缺点

黑客风险:ETF 提供商采取安全防范措施以避免比特币被盗。

每股所需成本高:散户很可能无缘投资第一波 ETF。为了打消美国证券交易委员会关于保护散户投资者的担忧,VanEck 提议的比特币 ETF 的美股起售额为 25 比特币。

创建和赎回手续费高:比特币 ETF 创建和赎回的费用可能高于传统的 ETF,因为当他们选择提交或兑换一篮子现金时,AP 必须在创建和赎回 ETF 股票时支付高额交易费用(法币与比特币互换)。到目前为止,VanEck 计划为每次创建和赎回交易收取 1000 美元的手续费。

比特币净资产值难以估算: ETF 的赎回是基于净资产值进行计算的,因此不准确的净资产值将打破套利机制。大多数 ETF 净资产值每天计算一次。但由于比特币市场价格波动剧烈,因此需要进行日内净资产值管理。例如,VanEck ETF 计划使用 MVIS 比特币指数,该指数每 15 秒更新一次。即便如此,确定准确的净资产值依然很困难,因为多个交易所的比特币价格可能不完全一致。

比特币和比特币 ETF 交易时间冲突:ETF 的交易时间与在数字货币交易所开放时不一致。在非并发交易时间里,即 ETF 收市、数字货币正常交易时,如果比特币的价格大幅下跌,投资者将无法在封闭市场中减轻损失。非并发交易时间也可能增加 ETF 价格与资产净值之间的差距。

2. 持有比特币衍生品的 ETF

另外一种比特币 ETF 实际上无需持有比特币。相反,ETF 试图通过比特币期货、期权、货币市场工具等衍生品来模仿比特币的表现。

Direxion 比特币 ETF 和 VanEck Vectors 比特币 ETF 都是此类例子。

优点

机构该不需要担心持有比特币的安全风险,因为它没有持有比特币。

缺点

比特币的市场表现难以模仿:由于该比特币 ETF 仅接近比特币的表现,因此基金的回报与比特币的表现不完全一致。

积极管理的风险大、成本高: 持有比特币衍生品的比特币 ETF 的表现,完全由基金经理自行决定。为了更好地追踪比特币的表现,经理会表现得更为主动,但这洽洽可能导致其投资回报明显低于比特币的实际表现。另外,基金经理还会收取一定比例的管理费用。

保证金风险:比特币期货合约需要缴纳保证金。如果存款保证金不符合维持保证金的要求,交易所还需要追加保证金。如果没有足够的现金或现金等价物,期货合约将被清算,并导致 ETF 遭受重大损失。市场波动和杠杆交易都使这种情况更容易发生。在杠杆条件下,即使相对较小的价格变动也可能导致大规模清算。鉴于比特币的波动性,如果处理不当,这可能是一个巨大的风险。更糟糕的是,即使像 Bitmex 这样的知名期货交易所,也存在操纵比特币价格以触发追加保证金的嫌疑。

杠杆交易风险:杠杆金融工具的大量使用,意味着即使是比特币短期价格变动也会对 ETF 的表现产生不利影响。

滚动风险: 许多投资者在期货合约结束前,在转仓的过程中,会将其换成新的期货合约。这样做是为了推迟合约到期,以防止结算。如果合约的未来价格高于现货价格,则投资者通过以较高价格滚动相同数量的资产来亏损。

SEC 为何持续推迟比特币 ETFs 的发行?

对于比特币 ETF 的申请,SEC 要么强制撤回,要么延期批准。为什么呢?SEC 在 2018 年 1 月由 Dalia Blass 撰写的一封信中概述了他们推迟的原因。

估值困难

对于 ETF,准确地对资产净值进行定价非常重要,因为他决定了 AP 在创建或赎回 ETF 时需要发送或接收的资金数量。但比特币等数字货币的价格波动过大,SEC 担心其资产净值难以估值。

套利失效

由于资产净值的定价不准确且市场波动大,SEC 担心保持 ETF 价格与资产净值保持一致所需的套利机制可能会失效。

流动性有限

SEC 另一个关注点是,对于价格波动如此巨大的市场,比特币的每日赎回量也会是巨大的,很有可能出现市场流动性不够的情况。SEC 还担心,如果基于期货的 ETF 增长,即整个比特币期货市场增大,会影响基金业绩和流动性。

安全隐患

SEC 担心 ETF 提供商和 AP 无法防范黑客攻击,而以实物结算的比特币衍生品也存在相似问题。

其他潜在风险

SEC 担心数字货币市场不受监管,同时其充斥着各种操纵市场的行为,难以控制。

未来展望

在我看来,真正持有比特币的 ETF 要强于持有比特币衍生品的 ETF。目前针对第一种 ETF,最大的争议在于监管风险。但我觉得加强监管比利用比特币衍生品模拟比特币表现更简单。当我们利用比特币衍生品模拟比特币表现时,由于存在杠杆交易,整个过程的透明度低,成本高,而且微笑地价格变化可能会对性能产生大的影响。

比特币 ETF 想要引起机构投资者,必须能对资产净值进行准确预估。事实上,我们高估了比特币 ETF 能带来的法币流入量。在之前的一些文章里,不少人曾估计比特币 ETF 将在「一夜之间」增加 2400 万投资者和 4,200 亿美元的法币流入量。实际上,对于投资数字货币,许多机构投资者仍在观望。如果以高额溢价进行比特币 ETF 交易,他们不会肆无忌惮地投资。7 月份,Grayscale 的比特币投资信托基金的净息差比其净资产值高出约 50%。这不能让机构投资者满意,我们需要时间和手段来准确预估资产净值的价值。

比特币 ETF 可能伴随高手续费。为什么呢?从法币兑换成到比特币需要交易成本,而安全「守护」比特币需要管理费用。SPDR 的 S&P500 ETF 的手续费是每年 0.09%。预计比特币 ETF 的收费率在 1-3%之间。高费用率也可能使机构投资者望而却步。

现在谈论数字货币指数型 ETF 为时尚早。对于流通市值排名第一的比特币,SEC 都不放心其流动性。想象一下,围绕市值前 20 的加密货币构建指数型 ETF 将会是多么的困难。事实上,这让 ETF 的主要好处之一,即能够持有大量不同类型的基础资产,变得毫无意义。如果您希望持有市值前 20 的数字货币,您将不得不自己配置持有。

比特币 ETF 对比特币的价格有什么影响呢?在我看来法币的流入量与比特币市值不是 1:1 的对应关系。根据摩根大通的点烟,法币流入量和市值之间的比率大概是 1:50。而持有比特币的 ETF 比持有比特币衍生品的 ETF 对比特币价格影响更大。

散户在早期无法体验比特币 ETF。为了打消 SEC 的顾虑,许多比特币 ETF 的定价超出了散户投资者的承受范围。比如,VanEck 建议的比特币 ETF 的最低购买份额为 25 BTC。在向散户提供比特币 ETF 之前,SEC 可能先在机构投资者身上试验。这意味着 SEC 通过比特币 ETF 的申请,散户仍需要等待。

关于作者: 比特币价格大师

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